A desconfiança dos investidores quanto à disposição do governo de Luiz Inácio Lula da Silva (PT) em cumprir o arcabouço fiscal levou o Tesouro Nacional a pagar a maior taxa de juros nas emissões da dívida pública desde julho de 2022, quando o ex-presidente Jair Bolsonaro (PL) conseguiu aprovar a PEC Kamikaze para turbinar gastos em ano eleitoral.
O ambiente desfavorável fez com que a União não só pagasse mais caro, mas também freasse a captação de recursos no mês de junho. Sempre que isso acontece, o governo precisa recorrer a uma reserva de liquidez, conhecida como "colchão da dívida", para honrar obrigações com os investidores.
A turbulência se deu em um mês marcado pela piora no ambiente externo e por uma sucessão de declarações de Lula que ampliaram a percepção de risco fiscal no Brasil. O chefe do Executivo desferiu ataques ao Banco Central e interditou uma série de medidas de contenção de gastos que estavam em discussão na equipe econômica.
A cotação do dólar escalou e chegou a bater a marca dos R$ 5,70 durante a terça-feira (2), o que gerou repercussão negativa para o governo e deflagrou uma espécie de freio de arrumação. Na quarta (3), o ministro Fernando Haddad (Fazenda) anunciou um corte de R$ 25,9 bilhões em despesas obrigatórias para 2025.
Mas o câmbio não foi o único ativo financeiro que reagiu à maior percepção de risco. As taxas cobradas pelos investidores para financiar o governo brasileiro deram um salto nos diferentes segmentos da curva de juros, que incluem prazos curtos e mais longos.
Já o volume das emissões ficou em R$ 68,6 bilhões em junho, o menor do ano e um valor baixo ante a média dos últimos 12 meses (cerca de R$ 130 bilhões ao mês).
Um dos principais termômetros dessa desconfiança é a emissão das NTN-Bs (Notas do Tesouro Nacional - Série B), título remunerado pelo IPCA (Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo) mais uma taxa real de juros.
Na última terça, a NTN-B de três anos foi emitida com uma taxa de 6,78% acima da inflação, patamar recorde desde que o papel com esse prazo foi criado, em 2020. Diante do custo elevado, o Tesouro aceitou captar apenas R$ 261 milhões, um valor considerado baixo.
Na NTN-B de cinco anos, título com histórico maior, o governo brasileiro pagou juro real de 6,3439% em 11 de junho e de 6,3279% em 25 de junho. O pico foi o maior desde 19 de julho de 2022, após a promulgação da PEC Kamikaze de Bolsonaro, quando chegou a 6,378%.
As taxas se equiparam a outros momentos de afrouxamento da política fiscal ou de maior percepção de risco, como o aumento de gastos aprovado na transição para o governo Lula, a dúvida sobre a aprovação do teto de gastos no governo Michel Temer (MDB) e as semanas que antecederam o impeachment de Dilma Rousseff (PT) em 2016.
A deterioração também foi percebida nas NTN-Bs de 40 anos, papéis de maior prazo emitidos pelo governo nos leilões de oferta pública, e nas NTN-Fs (Notas do Tesouro Nacional - Série F) de dez anos, títulos prefixados preferido dos estrangeiros.
"Se eu preciso ir ao banco toda semana para tomar empréstimo, eu preciso convencer o banco toda semana que eu tenho condições de pagar os empréstimos. Senão, ele vai me cobrar taxas de juros cada vez mais altas", afirma o economista Jeferson Bittencourt, head de macroeconomia do ASA e ex-secretário do Tesouro Nacional.
"É nesse sentido que o governo precisa estar o tempo todo reforçando a credibilidade em sua trajetória de solvência, de maneira estrutural e no curto prazo, e evitar ruídos de comunicação que coloquem em dúvida a institucionalidade, tanto da política monetária quanto da política fiscal. Isso é fundamental para cada leilão", diz.
Em relatório a clientes, o economista Sergio Goldenstein, estrategista-chefe da Warren Rena e ex-chefe do Departamento de Mercado Aberto do BC, elencou seis fatores que afetaram negativamente o mercado de títulos públicos no mês de junho.
Eles incluem os rumores de isolamento de Haddad dentro do governo, as seguidas declarações de Lula refutando a necessidade de conter gastos e atacando a autonomia do BC, os receios quanto à sucessão de Roberto Campos Neto, a redução da alocação de investidores em mercados emergentes, o pequeno apetite dos investidores locais ao risco e a significativa desvalorização do real.
Um aumento no custo da dívida tem reflexo direto no esforço que o próprio governo ou seus sucessores precisarão fazer para honrar a fatura dessas obrigações. As taxas mais altas serão carregadas durante anos, até o vencimento do papel emitido no momento da turbulência.
A questão tem peso ainda maior diante da elevada necessidade de financiamento do país. Só em 2024, o governo brasileiro precisa captar quase R$ 1,5 trilhão no mercado para pagar outras dívidas que vencem este ano e honrar despesas do Orçamento, dada a perspectiva de déficit.
Segundo Bittencourt, ruídos podem levar o Tesouro a adiar seu cronograma de captações, reduzir o colchão da dívida ou sancionar taxas mais elevadas -ou uma combinação dessas três estratégias.
O Brasil tinha em maio um colchão de liquidez robusto, de R$ 1 trilhão, o suficiente para honrar oito meses de pagamento do serviço da dívida federal. Mas a reserva de segurança é um recurso finito e existe justamente para dar confiança aos investidores de que o país é solvente.
Para lidar com o cenário mais adverso, o órgão também pode fazer emissões em prazos mais curtos ou em modalidades mais arriscadas, como os títulos atrelados à taxa Selic (se o Banco Central decide subir os juros, o governo não está protegido e precisa arcar com um custo adicional). Trata-se de uma composição longe do padrão ideal almejado pelo Tesouro em seu planejamento anual e de longo prazo.
Em maio, por exemplo, a proporção de títulos remunerados pela Selic no estoque da dívida pública estava em 43,78%, bem próximo do teto de 44% estipulado no PAF (Plano Anual de Financiamento). Ultrapassar esse limite não gera nenhuma punição, mas é sinal das dificuldades para cumprir o planejado.
No longo prazo, a proporção de títulos atrelados à Selic deveria caminhar para a faixa entre 21% e 25% do estoque da dívida. No julgamento das contas da Presidência da República de 2023, o TCU (Tribunal de Contas da União) destacou a "notável distância de alguns desses indicadores em relação aos objetivos ideais de longo prazo".
Embora a sinalização de corte nas despesas obrigatórias em 2025 tenha contribuído para a melhora do mercado, Bittencourt afirma que boas condições para a gestão da dívida dependem de melhor comunicação do governo e de medidas críveis para garantir a sustentabilidade do arcabouço fiscal.
"É preciso mostrar que o arcabouço oferece uma trajetória confortável para a dívida em mais de um cenário. O governo mostrou uma trajetória no último PLDO [Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias] em um cenário muito específico, que é muito diferente do cenário de mercado. Não é só uma questão de 'cada um acredita no que quer', mas sim de se fazer crível", diz.
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